基于Shapley值的私募基金市场结构研究

来源:《系统工程理论与实践》时间:2022-06-24

摘要当前,私募基金市场中市场主体逐渐出现分化趋势,市场结构也相应发生变化。本文从合作博弈出发,将私募基金市场抽象为由基金管理人和投资人构成的联盟,引入Shapley值构建模型探讨市场结构变化对收益分配的影响机制以及人力资本激励问题。研究发现,人力资本和货币资本的相对稀缺性表现及作用机制有所区别,货币资本在收益分配中占据优势地位,提高专业能力是扩大基金管理人收益占比的关键。市场货币资本集中程度的上升能够激励人力资本投入,而货币资本增加带来的人力资本激励呈边际递减趋势。政府应当鼓励和促进市场主体之间的协同效应,在竞争中实现共赢。政府引导基金应当重点关注和培育中小型私募基金,从而更好发挥其人力资本激励作用,优化市场结构,增强市场主体活力。
关键词:私募基金;市场结构;;Shapley值;收益分配;合作博弈

一、 研究背景与意义

私募股权投资基金,简称私募基金(private equity,PE),是一种通过非公开方式募集资金并投资于未上市企业股权的基金。私募基金多以高新技术企业为主要投资对象,以股权注资的形式为企业提供货币资本,在推动初创企业成长和发展的同时获得相应的投资收益。投资决策是私募基金收益的首要决定因素,为更好地发挥人力资本作用,私募基金多采用有限合伙制作为企业组织形式,其中有限合伙人(limited partner,LP)作为投资人主要提供货币资本,普通合伙人(general partner,GP) 作为基金管理人主要负责对目标企业进行考察、评估并做出投资决策,也即人力资本的供给方。十九大报告明确指出:“深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。”作为直接融资的重要渠道,私募基金市场的健康发展有助于缓解初创企业融资难问题,提高企业股权融资占比,是构建多层次资本市场的重要一环。从宏观层面看,私募基金在推动科技发展、促进产业结构转型和经济增长等方面具有重要作用。

行业周期性、监管政策的不连续性以及宏观经济环境的不确定性使得私募基金市场结构处于不断变化之中,市场主体分化是当前私募基金市场的重要特征之一。一方面,自资管新规实施以来,私募基金市场的可用资金从源头上大幅缩减。另一方面,基金管理人资质参差不齐导致市场出现劣币驱逐良币现象,由于私募基金投资回报未能达到预期,大量投资人选择退出市场。在政策和投资意愿的共同影响下,私募基金市场的货币资本供给总体呈现出下降趋势,基金管理人募资变得更加困难,市场主体逐渐出现分化,货币资本向头部私募基金集中。得益于历史业绩,优质团队以及品牌效应,头部私募基金募资相对容易且占据主导权,具备自主选择投资人的能力,在投资人的选择上更加偏好机构投资者。而对于中小型私募基金来说,由于规模小、风险高且竞争者众多,其募资难度相对较大,在市场中处于劣势地位,货币资本往往来源于个人投资者。

市场主体分化导致的市场结构变化具体反映在两个方面:一是市场参与者的相对稀缺性,优质基金管理人和机构投资者稀缺,而其余中小型基金管理人和个人投资者竞争激烈; 二是货币资本集中程度,在市场资本供给不足的环境下,机构投资者和个人投资者在货币资本规模上相差悬殊,资本出现向头部集中趋势。市场主体分化导致的不同类型的市场参与者所处的市场地位和相对稀缺性差异,使得市场参与人的议价能力及其行为存在较大差别,具体表现在收益分配和人力资本激励两个方面。在国家倡导提高直接融资比重的政策背景下,探究私募基金市场结构变化对收益分配以及人力资本激励的影响作用,有助于厘清私募基金市场的运作规律,剖析货币资本和人力资本在私募基金行业的重要程度以及作用差异,从市场整体的角度为私募基金行业发展以及市场结构优化提供一些思路和建议。

二、 主要内容

本文拟采用合作博弈作为研究框架,将所有基金管理人和投资人构成的市场整体视为联盟,对不同市场结构进行模型刻画,探讨相对稀缺性、货币资本集中程度等市场结构因素对收益分配和人力资本激励的作用机制。合作博弈从联盟角度探讨收益分配问题,是分析市场结构对参与者行为影响的一种有效方式,合作博弈的核、平均主义解、Shapley值等是合作博弈中常见的分配方式,这些分配方式满足保证联盟稳定性这一条件,在现实应用场景中各有优劣。其中,Shapley值基于联盟参与者的边际贡献分配收益,被认为是一种公平分配原则。在可转移效用(transferable utility)的经济系统中,每个个体都拥有一定的资源且不同资源能够结合并产生价值,Shapley值能够在满足可加性的条件下实现有效均衡。 作为合作博弈的一种有效收益分配方式,Shapley值在理论和实践中都得到了广泛的应用。因此,本文基于合作博弈视角,引入Shapley值这一分配方式,对私募基金市场结构进行模型刻画,探讨不同市场结构下的私募基金合伙人之间的收益分配以及人力资本激励问题。

(一) 基准模型
本文从合作博弈角度,将私募基金市场视为一个由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)构成的联盟,GP和LP分别为联盟提供人力资本和货币资本,从而实现价值增值,最终基于Shapley值分配收益。

在此基础上,通过模型对市场结构进行刻画,探讨不同市场结构下GP的人力资本投入决策以及GP和LP之间的收益分配问题,以相对稀缺性为核心,分析货币资本和人力资本在相对稀缺性下的表现差异。市场结构相关因素包括GP和LP个数、GP专业能力、LP保留收益率等。由于私募基金市场主体呈现分化趋势,头部私募基金相对稀缺,可供选择的投资人众多,与此同时,中小型私募基金在募集资金的环节却面临着激烈竞争,投资人变得相对稀缺。因此,本文以此为出发点,将上述两种现实情境抽象为单一GP和单一LP两种情形,并在此基础上,对不同市场结构下的收益分配和人力资本激励进行讨论和分析。货币资本总量一定的条件下,收益分配和人力资本激励问题均围绕GP人力资本边际收益展开。由定理1可知,人力资本投入会随边际收益的上升而上升,并进一步对GP和LP的边际贡献产生影响,最终改变收益分配比例。

(二) 单一GP
单一GP情形下,论文分别对GP能力、货币资本保留收益率以及货币资本集中程度这三种市场结构因素进行了探讨。研究发现,GP能力越高,其投入的人力资本就越多,等量货币资本能够创造更高的价值增值。货币资本保留收益率体现的是LP投资的机会成本,其与人力资本激励无关,但是会改变GP和LP之间的收益分配占比,保留收益率越高,LP在市场中占据相对优势地位,因此GP的收益占比会下降。对于货币资本集中程度而言,在一定条件下,随着市场中货币资本集中程度的上升,能够激励GP投入更多的人力资本。这是因为集中程度的上升有助于发挥货币资本的规模效应。

(三) 单一LP
单一LP情形下,论文考察了GP之间的协同效应对收益分配和人力资本激励的影响。GP之间存在协同效应时,人力资本激励相应上升;若协同效应需要依靠特定GP才能实现时,人力资本投入稍有降低,而特定GP由于对联盟更加重要,会投入更多的人力资本并获得更高的收益分配;若GP之间不存在协同效应,此时人力资本投入最低。因此,激发市场主体之间的协同效应对市场竞争具有重要意义。

进一步考察新参与者进入对收益分配和人力资本的影响。对比单一GP和单一LP两种情形可以发现,当GP相对稀缺时,增加市场中的货币资本供给能够实现人力资本激励,但激励作用呈现边际递减,GP和LP获得的绝对收益上升,货币资本供给增加带来的效用大小与GP的专业能力相关; 当LP相对稀缺时,新GP进入市场会加剧市场竞争,若存在协同效应,那么GP的人力资本投入和绝对收益均会上升。从政府政策导向来看,政府引导基金能够促进GP的人力资本投入,其效果很大程度上取决于基金管理人能力水平。由于货币资本增加带来的人力资本激励随货币资本的上升而下降,政府引导基金更应该投资于资金短缺的中小型私募基金,这样能够产生更高的人力资本激励。从市场进入审批来看,放宽基金管理人限制会加剧市场竞争,若想要真正提高私募基金市场活力,则需要尽可能激发市场参与者之间的协同效应,以达到人力资本激励效果,为市场创造更高的价值增值。

三、 研究结论

本文从合作博弈视角出发,将整个私募基金行业抽象为由提供人力资本的GP和提供货币资本的LP构成的大联盟,以二者构成数量、货币资本集中程度以及GP能力等来刻画私募基金市场结构,探讨了市场结构变化对私募基金合伙人收益分配的影响机制以及人力资本激励问题。

研究发现,人力资本和货币资本的相对稀缺性表现及作用机制有所区别,由于人力资本需要依托货币资本才能发挥作用,货币资本在收益分配中占据优势地位。货币资本增加带来的人力资本激励随货币资本的上升而下降,货币资本集中程度的上升对人力资本投入具有激励作用。GP专业能力是提高私募基金表现和GP收益占比的关键,GP之间的协同效应在市场竞争中具有重要意义。

从市场角度看,市场主体分化对头部私募基金具有正向激励作用,但对于中小型私募基金来说,募资环境将会变得更加艰难,只有提高专业能力、实现差异化投资战略,才能提高其议价能力和收益占比。政府应当鼓励和促进市场主体之间的协同效应,例如带头组建产业发展链条,从而让市场主体在竞争中实现共赢。政府引导基金应当重点关注和培育中小型私募基金,从而更好发挥其人力资本激励作用,增强市场主体活力。在监管审批方面,放宽GP进入限制的同时,应当相应增加市场货币资本供给,这样才能使市场达到相对平衡的状态,优化私募基金市场结构。

四、 边际贡献

本文的边际贡献在于:第一,本文构建合作博弈理论模型对私募基金市场结构进行刻画,并深入分析其影响机制。以相对稀缺性为核心,将人力资本和货币资本的相对稀缺性抽象为单一GP和单一LP两种情形,深入剖析了货币资本和人力资本的相对稀缺性表现差异; 第二,研究发现货币资本在私募基金的收益分配中占据优势地位,而人力资本必须依托货币资本才能发挥作用,因此其收益占比相对较低,由于人力资本的重要程度随着其为联盟带来的边际贡献增加而增加,GP能力在收益分配中显得极为重要。

 

本文摘编自《系统工程理论与实践》第42卷第4期论文《基于Shapley值的私募基金市场结构研究》(点击题目链接全文)
作者:倪宣明、邱语宁,北京大学软件与微电子学院博士、硕士研究生;赵慧敏,中山大学管理学院;孙会霞,中央财经大学财政税务学院博士。