“房住不炒”政策的股市溢出效应

——包含房产要素的动态均衡模型与资产定价研究

来源:《系统工程理论与实践》时间:2022-06-21

摘要:“房住不炒”奠定了我国房地产市场长期调控政策的重要基调,而房地产发展与金融市场关系密切。本文把房产要素作为独立要素构建家庭和企业作为代理人的一般均衡资产定价模型,通过家庭对房地产偏好变化冲击推导分析 “房住不炒” 政策对企业股票回报的影响及作用机制。采用二阶矩微扰理论进行仿真模拟,结果显示在受到 “房住不炒” 冲击后房产价格增速下降,资本收益增长幅度小于房产收益下降幅度,导致企业股权收益下降,“房住不炒”政策抑制企业股价。本文构建企业房产资产权重函数,采用短期事件分析法和双重差分法实证检验“房住不炒”对企业股票回报的影响,发现“房住不炒”政策对企业股票短期和长期回报均有较为显著的抑制作用。本文最后对“房住不炒”政策对股票市场影响效应及风险敞口提出政策建议.
关键词:“房住不炒”政策; 股票市场; 溢出效应

一、研究背景和意义

“房子是用来住的,不是用来炒的” 首次在2016年底中央经济工作会议上被提出。2017年3月召开的两会中,“房住不炒” 在政府报告中表述为 “坚持住房的居住属性”;同年10月,十九大报告强调 “坚持房子是用来住的,不是用来炒的”,奠定了房地产市场长期调控政策的重要基调。房地产调控基调确定彰显了政府对房价调控的决心,《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出要坚持“房住不炒”,促进房地产市场平稳健康发展。房地产市场发展与金融市场关系密切,国外多次危机经验表明房地产市场和股票市场是风险积聚的重要载体,房地产价格泡沫和股市剧烈震荡之间具有紧密的关联性,因此房价和股价相互关系成为政府制定政策的重要考虑因素.

二、主要内容

1. 文献评述

在实证研究方面,国外研究者基于不同国家和地区的房地产价格和股票价格,验证了楼市与股市两者存在联动关系。国内许多学者也通过实证研究证实,我国房地产市场和股票市场风险溢价存在“跷跷板效应”(负相关),联动效应(正相关)和不相关的关系。可见,房地产调控政策与金融体系和金融市场运行存在捆绑性联系,但已有文献对溢出效应的检验结果并不统一,房地产对股市的影响具有时变动态特征。

从理论研究来看,早期研究房地产与股票市场关系的理论包括信贷机制作用理论,财富效应理论以及微观投资组合理论等。主要从宏观或微观的单维度层面探讨房地产与股票市场关系。Iacoviello,Davis,Liu等则将宏观和微观有效结合起来,把房地产纳入动态随机一般均衡(DSGE)模型。 Piazzesi等,Flavin等,Tuzel区别了生产函数中的土地要素和其他资本要素,创新性地探索了土地要素对资产定价的作用,但尚未从动态角度分析房地产价格波动对股市的联动性传导机制.

已有研究针对“房住不炒”政策股市效应的针对性理论逻辑与实证研究还较少。本文尝试构建理论模型推导,并仿真模拟分析“房住不炒”政策对股票市场作用机制;采用短期事件分析法和双重差分法实证检验政策对企业股票回报的长短期效应。最后,对“房住不炒”政策对股票市场影响效应提出政策建议.

2.“房住不炒” 政策影响股市的理论模型

传统的基于生产(Production-based)的资产定价模型主要包含资本要素和劳动要素,后来有研究逐渐把土地房产作为单独要素分离出来进行推理分析。本文类似地把房地产整体作为一种要素(下文统一使用“房产”)进行研究。考虑到“房住不炒”政策在实际经济运行中以主要通过限购限贷等调控方式来抑制居民家庭对房产的需求,因此在理论建模中纳入家庭部门。参考资产定价经典文献,模型中代表性家庭采用Epstein-Zin偏好的效用函数。代表性家庭在收入约束条件下,最大化其效用函数。推导得到家庭消费组合的最优决策解,证明定价核(Pricing kernel)。假设代表性企业以股权形式融资,企业的目标函数为最大化现值。代表性企业在生产函数和资本调整成本约束下,最大化其目标函数。在一般均衡条件下,家庭和企业在给定价格下,分别决定各自的最优决策,并满足各市场的出清。

3.“房住不炒” 政策的股市影响效应仿真模拟

在建立理论框架基础上进行仿真模拟分析。先模型化“房住不炒”政策,并对模型结构化参数进行校准。本文采用二阶矩微扰理论进行仿真模拟获得脉冲响应图,结果显示房产价格增速出现下降,显然“房住不炒”起到了抑制房产需求和价格上涨的作用.房产价格增速下降后经过1-2季后恢复至原有水平,符合政策效应及其消化过程实际情况,这要求调控房价政策需要有连续性。房产收益率下降,家庭和企业两个代理人对房产的竞争性需求有所减弱,进一步抑制房产价格上涨。家庭房产需求的减少,相应增加了企业房产的潜在供给量。企业增持房产等生产要素,则会导致资本(机器设备等)的边际产量上升,从而增加资本价格(即托宾Q)和资本收益.尽管“房住不炒”政策直接作用于家庭部门,但可通过影响房产收益和资本收益来影响企业股价。

4.“房住不炒” 政策股市溢出效应的实证研究

4.1 “房住不炒” 政策对股票日度回报的影响: 短期效应
本文借助2016年底中央经济工作会议提出“房住不炒”这一准自然事件,利用事件分析法来研究对企业股票日度(短期)回报的影响。构建多变量回归模型验证模型的推断即房价冲击会负向影响企业的股票回报率,在事件窗口样本上市企业的平均累积股票回报率(CAAR)均为负数,把窗口期从[-3,3]延伸至[-5,5]时,样本上市企业的平均累积股票回报率也进一步下降。样本上市企业的累积股票回报率的T值和CDA值是负显著,说明 “房住不炒”政策的发布对整个股票市场的平均回报率有负向作用。“房住不炒”政策平均而言给房屋资产权重越多的企业带来了负向的股票收益率。进一步加入了企业所在省份的固定效应,模型估计系数和显著性并没有受到省份固定效应的影响。在加长窗口期后,“房住不炒”政策给企业股价带来的进一步的抑制效应。实证研究结论与模型的预测相符,在我国政府对房价发出负向信号后,降低了企业房屋资产的回报,同时使上市企业股票收益下降.

4.2 “房住不炒” 政策对股票年度回报的影响: 中长期效应
为了验证对中国上市企业年度股价的影响,本文采用双重差分模型设置(DID策略)来估计影响效力。本文把2017年企业年度股价和财务变量视为事件之后时期或倡议公布后阶段,相应地2016年企业年度股价和财务变量作为事件之前时期或倡议公布前阶段。本文控制年固定效应来捕捉宏观经济对于在特定年份所产生的影响,此外还引入省份和企业所处行业的固定效应来控制任何不随时间变化的区域和行业因素。双重差分回归结果显示,双重差分系数在1%的显著性水平上显著为负,表明房屋资产权重占比较大的企业受到了比较大的负面影响。房屋资产权重占比每上升1个百分点,年度股票回报率就下跌约13个百分点。加入省份固定效应等,统计显著性和系数大小都几乎没有发生改变,可见结论并不受到遗漏省份层面且不随着时间改变因素的影响。综上两类研究方法(事件分析和双重差分法)的结论来看,“房住不炒”政策对企业股票短期和长期回报均有较为显著的抑制作用。

4.3 稳健性检验
第一,进行平行趋势检验。本文构建模型检验双重差分的平行趋势假设,结果显示在“房住不炒”政策发生前六年中,企业的RER的差异并没有导致其股票回报率有系统性的差异。绝大部分的系数均是不显著的。平行趋势检验的结果也进一步为本文之前双重差分模型的运用提供了理论假设基础.

第二,进行变量缩尾处理。为了排除极端值对基准结果所产生的可能后果,本文在稳健性测试中加入缩尾处理。对所有因变量和自变量进行1%和99%的两段缩尾处理。结果展示在考虑了极端值影响情况后,“房住不炒”政策的对股价抑制的短期效应变得愈发明显。在长期回报的重新估计后,结果表明先前的结果是稳健的。

第三,延长RER的时间 (2015-2016年的平均RER)。为了避免估计结果受到2016这一特定年份的影响,本文在稳健性测试中将企业在2015以及2016年度的平均RER替换为主要的机制变量。实证结果的显著性与之前基准结果一致且经济显著性有进一步的增大。

三、主要结论与政策建议

本文构建一般均衡资产定价模型并进行仿真模拟,采用短期事件分析法和双重差分法检验“房住不炒”对企业股票回报的短期和长期影响,在总结前述研究结论基础上提出政策建议包括:

第一,“房住不炒”发挥了抑制房产价格快速上涨的作用,符合直观预期。值得注意的是,仿真模拟结果显示受到“房住不炒”冲击后房产价格增速下降,但是经一个消化周期之后会恢复至原有水平,从政策宣示发挥作用和市场购买预期调整看这种结果符合经济规律,也意味着房价调控政策需要有连续性才可以实现政策目标。“房住不炒” 依然是我国 “十四五” 期间楼市调控的主基调,而且长久来看,除了行政手段干预市场外,还要注意发挥市场调节作用.

第二,从风险调控角度来看,之前“房住不炒”基调下的房地产调控总体上是成功的,实证结果显示房屋资产权重越多的上市企业短期和长期回报均受到负面影响。“房住不炒” 基调确定房地产调整是一个长期过程,不仅影响房地产市场真实需求的预期,而且有助于合理引导投机者的决策和行为。我国房地产市场与股票市场调控政策持续性要与调控力度搭配,促进资本(机器设备等)的边际产量上升,增加托宾Q和资本收益,不断提高资本收益增长幅度,这样有助于保持上市企业回报和股价.

四、边际贡献与未来拓展

本文构建一般均衡资产定价模型,不同于传统基于生产(Production-based)的资产定价模型主要包含资本要素和劳动要素,而是把房产要素作为独立要素从资本要素中分离出来,推导分析家庭和企业最优决策与模型均衡解,这对于在资本要素广义概念基础上通过理论建模推导分析“房住不炒”对房地产偏好冲击效应的针对性探索。本文在搭建理论框架情况下,然后采用二阶矩微扰理论仿真模拟分析,考虑到上述资产定价一般均衡模型不存在解析解,对“房住不炒”政策进行模型化处理和对模型结构化参数进行校准,采用二阶矩微扰理论进行仿真模拟,获得脉冲响应图来分析“房住不炒”政策影响和作用机制 这对于理论模型的推导分析以及定性分析政策效应提供了证据。本文构建企业房产资产权重函数,采用短期事件分析法和双重差分法检验“房住不炒”对企业股票回报的短期和长期影响,多得到的经验证据支持理论推导和仿真模拟结果,并且各个针对性的分解实证结果可以很好地阐释政策效应。

 

本文摘编自《系统工程理论与实践》第42卷第4期论文《“房住不炒”政策的股市溢出效应(点击题目链接全文)
作者:张云,上海立信会计金融学院 教授,博士;刘芸,上海立信会计金融学院;章逸飞,香港理工大学商学院 会计及金融学院研究助理教授,博士。