央行沟通、信息冲击与国债市场波动

来源:《系统工程理论与实践》时间:2022-04-26

摘要:在利率市场化改革背景下,国债市场是货币政策利率传导机制的重要环节,国债收益率及其波动可能受到央行沟通的影响。相比书面沟通,口头沟通频率更高、时效性更强,为此本文利用中国人民银行2003年至2018年口头沟通实践,通过前沿的文本分析方法提取每次沟通事件的语调与复杂度,并构造相邻两次沟通的文本相似度,基于EGARCH模型全面考察国债市场对央行沟通的反应。本文的实证研究发现,从均值方程看,沟通语调对国债收益率的引导作用在金融危机后明显增强、在长期国债收益率中更为显著,表明中国央行沟通的信息渠道正逐步完善且符合利率体系特征;从方差方程看,明显的沟通语调变动以及稳定和易于理解的措辞习惯能有效降低市场波动,表明中国央行沟通的协同渠道较为顺畅,货币当局能够通过预期管理维持市场稳定。
关键词:央行沟通;信息冲击;市场波动

一、研究背景与意义

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》明确提出建设现代中央银行制度,健全市场化利率形成和传导机制。在货币政策利率传导机制中,央行将短端基准政策利率作为主要调控手段,金融市场主体则根据对未来通胀、增长和风险的判断,在基准收益率曲线上考虑期限溢价和风险溢价因素,将短端利率变动传导至中长期利率,最终改变全社会的投资、消费等行为。张晓慧等(2020)指出中国利率传导具有银行体系管制利率和金融市场开放利率长期并存的特征,其中金融市场利率能更敏感地反映资金供求和宏观经济变化。相比股票市场或外汇市场,债券市场尤其是国债市场具有低风险、高流动性特征及丰富的期限结构,是市场利率重要的参照指标,也是利率传导机制重要的一环(易纲,2009)。成熟的债券市场不仅能提供安全、高效的直接融资渠道,也能增强经济的风险抵御能力,服务经济高质量发展。鉴于国债市场在货币政策利率传导机制中的重要地位,央行是否能通过信息沟通等预期管理手段影响债券市场是值得关注的重要议题。

国债收益率作为无风险利率的重要参考指标,包含了市场预期长期投资收益率、潜在经济增长和预期通货膨胀率等丰富的宏观和市场信息,是市场流动性和无风险利率的重要风向标。现有研究认为,债券收益率不仅受到货币政策的干预,而且对宏观经济信息冲击非常敏感,例如GDP、CPI、失业率等重要的经济指标的公布。除了定期公布的宏观指标,不定期的信息冲击也会对金融市场产生影响,其中最为重要的就是央行沟通。

央行沟通是央行向公众提供有关货币政策目标和策略,以及经济前景和政策决策走向等信息的过程,对于传达政策用意、引导预期、维护市场稳定具有重要意义。中国央行沟通日趋成熟,沟通方式逐渐丰富与规范。1994年人民银行开始公布货币供应量数据,2001年开始每季度发布《货币政策执行报告》,2003年周小川担任央行行长以来,行长直接向市场进行沟通的频率增加。易纲(2020)指出现代中央银行制度要建立制度化的货币政策沟通机制,有效管理和引导预期。

现有研究大多只考虑是否发生央行沟通或者简单测度央行沟通的倾向。信息沟通的理论研究表明,在很多情形下信息的传递方往往存在动机不将全部信息清晰地传递给对方,从而导致不同程度上的不完全信息沟通,这一动机在央行沟通中显然同样存在。一方面,央行不希望市场对其将采用的政策产生过度预期,另一方面,央行也有动机为其后续货币手段保留足够的空间。因此,除了语调中呈现的方向性信号以外,沟通之间的相似度、表述方式所呈现的复杂度等其他特征,对理解金融市场对央行沟通的反应是不可忽视的。虽然国外文献给出了针对美联储或欧洲央行的多种文本分析方法,但中英文差异使得这些方法并不能简单套用,无明显单词结构等文本特征使得量化中国央行沟通更为困难。此外,现有方法大多只关注语调,其他维度的文本特征信息研究仍处于起步阶段。央行沟通的多维度文本特征研究有待进一步探索与补充。

二、研究内容与结论

本文基于2003年至2018年的中国央行口头沟通实践,尝试从沟通语调、文本相似度和文本复杂度多个维度构建量化指标,利用EGARCH模型全面考察央行沟通对国债收益率和市场波动的影响。

首先,本文利用前沿的文本分析方法提取并刻画了央行口头沟通的多个维度特征:(1)使用有监督的词典生成方法刻画沟通语调,既考察全部沟通文本信息,又纳入了组合短语,避免了样本筛选和中文分词偏差;(2)使用余弦相似度计算文本相似度,考察了相邻两期的口头沟通用词习惯和表达方式的变化;(3)构造了中文文本复杂度指数,量化了理解央行沟通信息的难易程度。

其次,本文选用EGARCH(1,1)模型考察沟通语调、文本相似度和文本复杂度对1年期国债收益率及其波动的影响。从均值方程看,样本期间内央行口头沟通的语调变动对国债收益率影响不存在显著影响。从方差方程来看,央行沟通语调的变动幅度与市场波动负相关,即沟通语调变化的幅度越大表明央行立场越清晰,有利于市场迅速掌握政策倾向,从而降低市场波动,这与央行沟通协同渠道相符。文本相似度越高,市场波动越平缓,表明前后两次沟通的用语习惯和表达方式越相似,越有助于公众对比当期和历史沟通信息,减少市场震荡。文本复杂度越高,则市场波动越剧烈,这表明文本复杂度上升会增加市场理解央行沟通信息的难度,投资者之间容易产生分歧和不同投资决策,加剧市场波动。

进一步分析发现,在金融危机后的样本中,央行口头沟通的语调变动对国债收益率影响存在显著影响,说明沟通语调的引导作用在危机后明显增强,央行沟通的信息渠道正逐步完善。此外,从期限结构上看,沟通语调对10年期国债收益率的引导作用更强,也符合国债收益率作为长期基准利率指标受到市场广泛关注的特征。本文还从剔除非定期文章、剔除相似性与复杂度线性趋势、控制收益率自身趋势与季节效应等三个角度进行稳健性检验,发现实证结果具有稳健性。

三、政策建议

本文聚焦央行沟通三个维度的量化指标并考察了其对我国债券市场的影响程度,对央行能否有效开展债券市场预期管理提供了事实支撑,也对如何优化沟通提供了以下启示:

第一,央行沟通需要关注沟通方式,减少市场分歧。央行在强化政策发布解读和信息主动公开的同时,应该注重提高沟通内容的明确性及可理解程度。央行适当保持一致、清晰的措辞习惯与沟通方式,有助于市场基于历史信息理解最新政策导向与经济展望,平抑市场波动。

第二,货币当局应当重视沟通的规律性与制度化。相比季度的执行报告,央行口头沟通则更为灵活和及时,但依旧缺少正式制度安排。定期频繁的政策沟通可以引导市场形成合理政策预期,减少政策变动带来的市场波动。

四、边际贡献

首先,本文结合了央行沟通、信息冲击和债券市场三个领域的研究,关注央行沟通作为一种重要的信息冲击对债券市场的影响。国债收益率是市场中长期无风险利率的重要指标,既能反映整个金融市场的利率情况,也能有效捕捉市场对未来经济增长、通货膨胀的预期水平。相比噪声较多的股票市场,国债市场能更纯粹地体现货币政策信号的影响,是考察央行沟通市场影响的重要研究样本。

其次,本文从央行口头沟通切入,利用前沿的文本分析方法提取并刻画了央行口头沟通的多个维度特征:沟通语调、文本相似度与文本复杂度。数据表明,我国央行沟通以偏好紧缩语调为主,近年来沟通相似性波动上升、信息清晰程度有所提升。本文实证结果表明,沟通语调变化幅度越明显、保持稳定用语习惯、提高沟通可理解性,能有效降低市场波动,这对货币当局优化沟通策略具有借鉴价值。

 

本文摘编自《系统工程理论与实践》第42卷第3期论文《央行沟通、信息冲击与国债市场波动》(点击题目链接全文)
作者:张一帆、林建浩、邓益萌、杨扬,中山大学岭南学院博士研究生、副教授、硕士研究生